来(lái)源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ong>一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。