王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòn罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片g)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū罗锅上山是什么意思，罗锅罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片上山样子图片)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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