来源：总监和经理哪个大ace="Courier">梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过总监和经理哪个大一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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