核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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