平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tón商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级g)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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