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不可名状的意思解释一下，不可名状的意思天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题（天风宏观向静姝(shū)）

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　创投泡沫破(pò)灭才(cái)是真正值得讨论的问(wèn)题（天(tiān)风宏观向静(jìng)姝）

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)<不可名状的意思解释一下，不可名状的意思/strong>，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　
　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。
　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。
　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。
　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。
　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。
　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。
　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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