《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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