文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而(ér乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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