主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pc见字如晤,展信舒颜，展信安的用法t至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子见字如晤,展信舒颜，展信安的用法设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法>而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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