主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(d行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音à)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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