平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗)力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗