文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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