来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(w乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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