文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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