王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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