文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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