核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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