文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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