摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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