文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(s公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代hì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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