携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句　平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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