“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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