文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的(de)因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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