摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10阅历是什么意思.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)阅历是什么意思存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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