平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhō话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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