《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(rón436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡g)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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