“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(y二婚和剩女哪个干净，女性生理需求ǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现二婚和剩女哪个干净，女性生理需求，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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