《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)冀g是河北哪里的车牌资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)冀g是河北哪里的车牌基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 冀g是河北哪里的车牌