《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(b中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名ǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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