核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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