文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：人次是指什么，人次是单位吗一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)人次是指什么，人次是单位吗所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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