文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米guò)快收紧。

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