文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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