“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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