5月13日，年内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF发布公告称，其累计(jì)有(yǒu)效认购(gòu)申(shēn)请份(fèn)额总额超过20亿份发行上(shàng)限，将启动比例(lì)配售。这(zhè)则小公告(gào)体现出市场对这(zhè)一“中特估(gū)”主题的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关(guān)注(zhù)度非常高，5月15日首批3只央企(qǐ)回报ETF发行(xíng)，更成为这(zhè)一(yī)波(bō)“中特估”行情的催化剂。实际上(shàng)，早在去年底及今年一(yī)季度，一(yī)些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方(fāng)式(shì)等问题成为市场关(guān)注(zhù)焦点，中(zhōng)国基金报采访多位投研人(rén)士(shì)，解(jiě)析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央(yāng)企主题(tí)ETF密集上(shàng)报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不(bù)仅(jǐn)华泰柏瑞中(zhōng)证央(yāng)企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情(qíng)况(kuàng)，今年(nián)场内多只“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时(shí)，后续有多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金发行，市场对此(cǐ)充满期(qī)待，如5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后续(xù)跟踪央企科技引(yǐn)领、央企(qǐ)现代能(néng)源等ETF也(yě)将获(huò)批(pī)发(fā)行，更有扎堆上报的央(yāng)国企基金在排(pái)队入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红利机会基金经理何龙表示，央(yāng)企ETF发(fā)行在情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期(qī)银行股(gǔ)大(dà)涨的(de)一个催化因素(sù)就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发(fā)行，和(hé)诸多主题基金的申报发(fā)行，我(wǒ)认为确(què)实会成(chéng)为引(yǐn)爆行情的(de)催化剂，基本(běn)面、资金面、政策面(miàn)都(dōu)在(zài)向好，下半年，中特(tè)估(gū)有可能独(dú)领风(fēng)骚。”万家基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与(yǔ)量(liàng)化(huà)投资部基金经理杨振建就表示，近期密集(jí)申报的国央企主题(tí)基金(jīn)主(zhǔ)要涉及“股东回(huí)报”、“科技(jì)引(yǐn)领”、“现代能源(yuán)”几大主题，这样的布局可以更(gèng)好(hǎo)支(zhī)持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一步上涨的催化剂(jì)。去年以来公募基金发(fā)行整体平淡，近期多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题(tí)基金申报和(hé)发(fā)行，行(xíng)情(qíng)火热(rè)下将(jiāng)为市场带来增(zēng)量资金(jīn)，有望(wàng)推动进一步上(shàng)涨。”杨振建进一步(bù)表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监王帅认为(wèi)，公募基金积极布局央国企主题(tí)基金(jīn)，一方面(miàn)是因为新(xīn)一轮深化国企(qǐ)改(gǎi)革的大幕将拉开，叠加(jiā)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，央国(guó)企上市(shì)公司的投资价值(zhí)凸(tū)显，该主题的基金(jīn)将(jiāng)为投资(zī)者提供更丰富的工(gōng)具以(yǐ)参(cān)与到央国企投资。另一方面是落(luò)实公募基金行(xíng)业高质量发展的要求(qiú)，引导更多资金参与央国企(qǐ)改革，更好(hǎo)发挥公(gōng)募基金服务资(zī)本市场(chǎng)改革(gé)、服务实体经济和(hé)国家战略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未(wèi)来(lái)央企ETF的发(fā)行(xíng)将为央企相关标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金，提升交易活(huó)跃(yuè)度，有望成为(wèi)中特估行情的催(cuī)化剂。

　　存量(liàng)市(shì)场中(zhōng)变赛道

　　积极(jí)调仓换股(gǔ)？

　　2023年以来，市场结(jié)构性(xìng)行情明(míng)显，中(zhōng)特估和(hé)人(rén)工智(zhì)能成为两大(dà)明显的主线，而新能源(yuán)等前(qián)期热门赛道股冷却，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)，一些(xiē)基金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换股“中特估概(gài)念”。

　　万家基金(jīn)基金经(jīng)理章(zhāng)恒直言(yán)，自己(jǐ)目前重点关注(zhù)三(sān)大行业，火电(diàn)、券商、军(jūn)工，这三大(dà)行业主要是央企或(huò)地方(fāng)国资所在的行业，民(mín)营企业占(zhàn)比较少。

　　“首(shǒu)先(xiān)是基于行业本身基本面在(zài)今年(nián)会有重大的向上变化的(de)机会，比(bǐ)如火电，会受(shòu)益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于(yú)今年市(shì)场(chǎng)成交量(liàng)的(de)放大，盈利大幅增长等(děng)。同(tóng)时(shí)，随着国有企业改革的(de)推进，大概率这些企业(yè)会进入(rù)一个提质增(zēng)效、释放业(yè)绩(jì)的过程。”章(zhāng)恒表示，中特(tè)估(gū)是过去5年10年改革的成果，是非常基本(běn)面的，和他过去1至(zhì)2年研(yán)究(jiū)投资思路也(yě)非常吻(wěn)合，为(wèi)在下半年抓住这波中特估的投资机会(huì)做(zuò)好了准备(bèi)。

　　“去年年(nián)底已开(kāi)始重视(shì)中特估的投资(zī)机会(huì)，判(pàn)断中(zhōng)特估的机会未来(lái)三年分两个阶段。”融通红利机会基金经理(lǐ)何龙表示，第(dì)一阶段也就是今(jīn)年以(yǐ)数(shù)字经济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会(huì)为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红(hóng)收(shōu)益(yì)率极高(gāo)的品种(zhǒng)，将会迎来(lái)普涨性的(de)机会。第二阶段是未(wèi)来两年，在(zài)主题性机会消散以后，基(jī)于顶层设计对国央经营管理价(jià)值导(dǎo)向变化，我们判断经营成果(guǒ)随之改变是一个慢变量，会在未来两年体现(xiàn)在每一(yī)个央国企的报(bào)表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前在挖掘公司(sī)经营层面可能(néng)发生(shēng)显著正(zhèng)向变化的个(gè)股提前进行布局，比如医(yī)药(yào)和消费(fèi)等(děng)行业。

　　其(qí)实(shí)一季报已(yǐ)经显露(lù)出不(bù)少(shǎo)基金在行动。国(guó)金证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏股主动(dòng)型基金2022年年报前十大重仓股(gǔ)股票(piào)池中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票市值比例仅(jǐn)有(yǒu)1.18％。而(ér)2023年(nián)一(yī)季报披露的持(chí)仓中(zhōng)，“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念占偏股主动型基金(jīn)持有(yǒu)股(gǔ)票市值比(bǐ)例提(tí)高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概(gài)念股在(zài)偏股(gǔ)主动型基(jī)金(jīn)的持(chí)仓中，占(zhàn)比明显提(tí)高。上述数据显示，根据偏股主动型(xíng)基金2022年报(bào)及2023年一季报(bào)十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个(gè)股涨跌影响，估计(jì)了各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概念股的市值占2022年(nián)末股票总市值比例，一季(jì)度超(chāo)过30％的偏股主动型基(jī)金(jīn)主动加(jiā)仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持(chí)有“中特(tè)估(gū)”概念股，但在一季(jì)度买入。

　　不仅如此，中信证券(quàn)数据统计也显示，一季度主动(dòng)偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基金对港股央国企的持股市(shì)值比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股(gǔ)央国企持(chí)股总市值占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比重由2022年四季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建(jiàn)国央企(qǐ)专(zhuān)门(mén)的股票(piào)库

　　可以说中国特色估值体系，正(zhèng)深刻影响(xiǎng)基金公司的投研(yán)，落实(shí)到日常的投研流程和实(shí)践之中，不(bù)少基金公司(sī)在加大投研力量(liàng)，更有专(zhuān)门构建国央企股票(piào)库。

　　融通红利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)就介(jiè)绍(shào)，一方面，从顶(dǐng)层设计改变研究(jiū)员过(guò)去对国央企(qǐ)的固定思维，需要实(shí)地考(kǎo)察国(guó)央(yāng)企，并且(qiě)需要利用当(dāng)前国(guó)央企愿(yuàn)意交流的契机，多花(huā)精力去进(jìn)行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方(fāng)面(miàn)，融通基金在行动上，要(yào)求研究员将(jiāng)自己所覆(fù)盖(gài)行业的(de)所有国(guó)央企构建专(zhuān)门的(de)股票库，并进行(xíng)长期跟(gēn)踪，包括(kuò)考察其实地调研的的成果，了解(jiě)国央企经(jīng)营思路(lù)和财务导(dǎo)向的变化(huà)，结合(hé)行业趋势和(hé)特征，寻找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样(yàng)的，银华基(jī)金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视(shì)。他(tā)表(biǎo)示，通(tōng)过深入学习，对“中特估”有了更深刻的认识：首先要认识市场(chǎng)体(tǐ)制(zhì)机(jī)制(zhì)、行业产业结构、主体持续发(fā)展能力等方面所体(tǐ)现的鲜明中国(guó)元素和发展阶段(duàn)特征，“中特估(gū)”应该(gāi)是在此基础上构建(jiàn)的具有(yǒu)时代(dài)特征和中国特色、符合国(guó)家战(zhàn)略导向的估值体系，而(ér)不(bù)是(shì)简单(dān)套用国外(wài)的传统估(gū)值(zhí)模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但(dàn)是(shì)这个概念所涉及到的(de)行业和公司，一直在发生(shēng)的变化。”万家基(jī)金经理章恒(héng)表示，万家(jiā)基金一直非(fēi)常(cháng)关(guān)注传统产业的变化，诸(zhū)如煤炭(tàn)、金融、建筑(zhù)等(děng)多个领域，因此也是一定能(néng)够抓住中(zhōng)特估这波(bō)行情的机(jī)会的。同时(shí)，随着时(shí)局的变化，也(yě)在(zài)增加相关行业(yè)的研究力量。

　　此(cǐ)外，创金合信基金首席经济学家魏(wèi)凤春(chūn)表示，积极践行中国特色(sè)的估值体系是资(zī)本市场使命，投资者需要学(xué)习领(lǐng)会并(bìng)针对原有(yǒu)的(de)估值体系进(jìn)行改造，以适应现实(shí)的需(xū)要。明确该体系的框架是第一位的工作，合理(lǐ)设置(zhì)指标也(yě)非常重要，投资者的(de)认可和(hé)实(shí)施是最终该体系能否具备长期价值的基础。不过，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的(de)认知误(wù)区(qū)，市场化认可是基(jī)本的常识，不(bù值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别)可(kě)误判。

　　体(tǐ)现社会价(jià)值与(yǔ)国家战略价值

　　新(xīn)估(gū)值方式？

　　央国企是国(guó)民经济的支柱(zhù)，国企(qǐ)央(yāng)企发展要(yào)符合(hé)国家战略发展发向，更需要承(chéng)担社会(huì)公共责任等。而这些(xiē)都应该考虑进估值(zhí)体系之中，也(yě)引发市(shì)场关注。

　　多数受(shòu)访(fǎng)的基金经理认为，对于(yú)国央企(qǐ)的(de)估值方式要充(chōng)分(fēn)体现(xiàn)企业的社会(huì)价值与国家战略价值，目前已经形成了初步的企业社会价值(zhí)评价(jià)体(tǐ)系(xì)。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合国(guó)家战略发展的价值？首要任务就(jiù)构建中国(guó)特色的价值(zhí)评(píng)价体系，改变从(cóng)以(yǐ)私人股(gǔ)东权益出发，现(xiàn)金(jīn)流折现(xiàn)为主要方法的(de)单一价值估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整体价值观念、纳入中国特色(sè)的(de)ESG评价体系，充分体现企业的社会价值与(yǔ)国家战略价值。”博时基金指数与量(liàng)化投资部基(jī)金(jīn)经理杨振建表示。

　　杨振(zhèn)建也直言，近年(nián)来(lái)国资(zī)委(wěi)指导国内团队对(duì)于中国特色ESG披(pī)露与(yǔ)评价(jià)体系不断探索，结合国际通用规则，目前已(yǐ)经形成(chéng)了初(chū)步的企业(yè)社会(huì)价值评(píng)价体系，其中(zhōng)包(bāo)括(kuò)《企业ESG披露指南》、《中央企业(yè)上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等(děng)。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可持(chí)续估值，要(yào)重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成长的(de)重(zhòng)大意义，重视稳定的现金流(liú)、持续增长(zhǎng)的(de)盈(yíng)利、科技创新对提升企业内(nèi)在价值的积极作用，这(zhè)样有利于提高估值定价模型的科(kē)学性(xìng)和有效(xiào)性。

　　“在(zài)指(zhǐ)数编(biān)制、策略(lüè)构建等实务工作中(zhōng)，都有成熟的量化指标(biāo)可以使(shǐ)用，包括净(jìng)资(zī)产收益率、营业现金比(bǐ)率、资产负(fù)债率、研发经(jīng)费投入强度等等(děng)。”王(wáng)帅也表(biǎo值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别)示。

　　嘉实(shí)金融精选基金经理李欣更细致分析在估值思维、估(gū)值结论、估值判断上有(yǒu)变化(huà)，尤(yóu)其是(shì)估值(zhí)的方法(fǎ)和(hé)指(zhǐ)标上，他认为(wèi)其包括产业链上下游的衡(héng)量、全要素(sù)成本等，以及在纵向和横向上的研究，强调政策(cè)优惠、产业发展、市场竞争力和可(kě)持续发展等各种因素与企业(yè)价值的关系。这些因素在对估值结论和判断的(de)影(yǐng)响上，也使(shǐ)得中国特色的(de)估值体系与传(chuán)统的估值体系有(yǒu)所不同(tóng)。

　　“所以估(gū)值思(sī)维(wéi)的(de)变化，还(hái)有估值结论和(hé)估值判断的变化，都是(shì)为了(le)更好地适应中国的市场和经(jīng)济(jì)特点，提(tí)供(gōng)更(gèng)精准、更合理的(de)企业估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)魏凤春直言，这需要在(zài)实(shí)践中(zhōng)进行探(tàn)索，目(mù)前尚没(méi)有公认的指标(biāo)可以(yǐ)使(shǐ)用。

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