平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(h行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的ái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的(d行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的e)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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