平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xí对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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