平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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