文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR00害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些1与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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