《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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