摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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