《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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