平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(m揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ěi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(ku揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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