来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CP学生党如何自W，如何自我安抚I同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。学生党如何自W，如何自我安抚通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(k学生党如何自W，如何自我安抚ě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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