文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业(yè)。赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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