文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài根号20等于多少 化简 根号怎么算)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央根号20等于多少 化简 根号怎么算行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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