摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jī日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗n)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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