分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。<吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗/p>

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhò吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗ng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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