核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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