平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chā一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋o)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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